油市现在最诡异的地方，账算不平：供应被拿走了一大截，库存在快速萎缩，需求也在下滑，但价格的反应不像一个正在被迫清算的市场。摩根大通的结论很直接——这套全球原油供需账，哪里不对劲。
摩根大通大宗商品策略师Natasha Kaneva在最新研报中写道："从实际操作层面看，油价必须上涨得多得多。"她的逻辑是，实物商品市场终究要被迫回到均衡：当闲置产能顶不上、库存越抽越薄，最后只能靠更高的价格把消费压下去，让市场出清。
研报摆出几个关键数字：全球供应中断规模3月为9.1mbd（百万桶/日），4月扩大到13.7mbd；可观测的商业与战略库存分别以日均4.0mbd和7.1mbd的速度被抽走；全球石油需求3月日均下降2.8mbd，4月迄今跟踪到4.3mbd的降幅。问题在于：布伦特期货均价还不到100美元/桶，这种速度的需求下滑更像是"被迫少用"，价格压需求的逻辑在这里站不住脚。
推论随之而来：缺口要闭合，不能只靠中东、亚洲边缘经济体和非洲扛着。摩根大通认为，欧美也得被更高的油价拉进这场再平衡。产品端已先出现裂缝：石化原料和航空燃油的收缩走在前面，汽油看似更抗打，但这种缓冲未必能撑到旺季。
缺口太大，靠现在的价格清不掉研报的出发点是物理约束：原油每天都得对账。供给端少了，市场先看闲置产能能不能补；补不上，就只能动库存；库存越紧，价格越要上去，直到需求被压到"买得到油"的水平。
Kaneva所说的"算术不对劲"，核心在于：供应端被移除的量级太大，当前可见的库存抽取与需求下降加在一起，仍不足以把缺口彻底填平。缺口还在，价格就只会被推到能让市场出清的位置。
闲置产能这道缓冲失效了正常情况下，闲置产能是油市最大的缓冲垫。这次它失效得很具体：几乎所有闲置产能都集中在沙特和阿联酋，而在当前冲击下，这部分产能对全球市场的供给能力等于被切断。
美国作为边际供给方也救不了急。即便油价显著上行，页岩油的有意义增量通常需要3到6个月才能体现，窗口内大概率只能贡献0.3到0.7mbd；更大的增量往往要拉长到6到12个月。俄罗斯仍有约300kbd闲置产能，但近期因能源基础设施持续遭袭，供应又下降了350kbd，修复更难。
供给端的纠偏机制被卡住了，市场只能更早、更重地依赖库存与需求压缩。
库存抽得越来越快，而且看不全闲置产能顶不上之后，库存被迫上场。摩根大通估算，3月可观测库存日均抽取4.0mbd，4月加速到7.1mbd——用库存硬扛缺口的力度在显著上升。
更麻烦的是可见性。研报提醒，市场看不到所有库存，尤其是成品油库存的透明度更差，真实的去库幅度可能比报表数据更大。库存越接近运行下限，价格的任务就越单一：抬到足够高，逼迫消费端让出桶数。
需求在掉，但未必是"贵得用不起"研报把需求下滑对标到金融危机：2009年1月全球需求峰值跌幅约2.5mbd，这次3月已到2.8mbd，4月迄今扩大到4.3mbd。诡异之处在于价格：布伦特期货均价3月和4月都不到100美元/桶，现货原油均价3月约107美元、4月约123美元；成品油价格虽较战前接近翻倍，但单靠价格很难解释需求在这么短时间内掉这么多。
研报给出的解释更硬：相当一部分看似"需求毁灭"的部分，其实是供应缺失在需求端的映射——短缺约束了实际消费，消费者买不到油，只能削减用量。
中东、亚洲边缘经济体和非洲扛了87%如果需求收缩主要来自"买不到"，那就要看谁最先买不到。迄今的调整主要集中在中东与亚洲的边缘经济体，其次是非洲：前者处在冲击中心，后者高度依赖海湾原油与成品油，库存薄、财政缓冲弱；当货流被改道去出价更高的市场，部分买家直接被挤出局。
摩根大通估算，这些地区合计贡献了4月4.3mbd需求下滑中的87%。再平衡不能长期只靠这几个区域缩量，缺口会被推着往更大的消费区传导。
要把缺口补齐，欧美也得参与研报把问题落回到算术：约14mbd供应被移除，即便按"库存日均抽取8mbd"的偏激进假设来算，市场仍需要额外约2mbd的需求下降才能出清。
这个量级靠新兴市场独自吸收根本不够，欧洲和美国也需要参与再平衡。要让这两大消费区出现足够幅度的需求压缩，价格得更高。欧洲已在收紧，柴油与航煤本就偏紧，供应扰动进一步压缩了中间馏分油的可得性；美洲短期更"隔离"，国内供给弹性和库存缓冲更好，但更高的零售油价已开始压制可选驾驶需求，机票涨价也在软化航煤需求。
产品端先裂：石化和航煤在被迫关停，汽油的缓冲在消失最先受伤的是利润薄、价格敏感的部门。海湾LPG、乙烷、石脑油短缺，迫使亚洲多地PDH装置和蒸汽裂解装置降负荷甚至停产。LPG还是印度的重要民用燃料，印度3月LPG消费同比下降13%。
摩根大通估算，石化原料相关的疲弱约占4月4.3mbd需求损失的55%；航煤占11%，主要对应中东停飞带来的需求蒸发，5月亚洲与欧洲航空活动收缩会让航煤进一步走弱。汽油这边，因对海湾供给依赖较小，价格涨幅迄今低于中间馏分油，但这种隔离可能撑不了多久：炼厂约束收紧、更广谱的成品油平衡被拉紧，再叠上美国夏季驾驶旺季的季节性需求，汽油迟早会被拖进同一张紧网。
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